白海峰：数字资产与真实世界资产（RWA）融合的价值、探索与应用实现路径
近年来，代币化基金在全球发展情况表现出显著的增长和创新，有关报告显示，到2030年资产代币化将增长50倍，市场规模可达16.1万亿美元。近期，全球最大的资产管理公司贝莱德（BlackRock）宣布他们将与专注于现实世界资产代币化（RWA）的区块链公司 Securitize 合作，在以太坊上推出代币化私募股权基金。这标志着贝莱德首个资产代币化基金即将推出。
招银国际资产管理联席主管、董事总经理白海峰在《北大金融评论》发文分析RWA的价值，文章表示RWA的全称为现实世界资产的价值代币化（Real World Assets- tokenization），是将传统金融资产和实物资产中的所有权价值转换为数字代币的过程。这使得资产的数字所有权、转移和存储无须中介，直接将价值映射到区块链上并交易。通过RWA可以将这些资产接入到去中心化金融（DeFi）生态系统中，不仅可以提高资产的流动性，还可以提高交易的安全性和便利性，拓宽DeFi可落地的应用场景。
本文即将刊登于《北大金融评论》第19期。
RWA的价值：链接数字资产世界的桥梁
RWA与DeFi融合的概念
现实世界资产代币化（Real World Assets-tokenization，简称RWA）具体指的是将传统金融资产和实物资产的相关权利转化为区块链上的数字代币，这些数字代币代表传统金融资产和实物资产的所有权或股份。传统金融资产包括股票、债券、基金、收入分成协议和应收账款等。实物资产通常包括房地产、艺术品、贵金属等。理论层面，任何有价值的资产都能够实现代币化。资产代币化优势主要基于去中心化和区块链底层技术。通过创建生态应用，解决传统金融出现的弊端。
DeFi的英文全称是Decentralized Finance，即“去中心化金融”。DeFi允许用户直接从其加密货币钱包与智能合约进行交互。智能合约是自动执行的合约，协议条款直接写入代码中,通过自动执行协议，以便所有参与者都可以立即确定结果，而无须任何中间人的参与且不会有时间损失。DeFi类似于乐高积木，将基础的金融模块和不同的智能合约组合来帮助投资者实现投资目标。智能合约之间可以相互调用拼接基础的金融模块。通常来说，DeFi在公共区块链（主要是ETH和Solana）上运行。RWA为基础金融模块的重要组成部分。RWA与DeFi的融合是传统金融资产和实物资产实现数字化的里程碑式的创新。
RWA与DeFi融合的核心价值
RWA的核心价值在于链接数字资产世界的桥梁 ，具体来看主要体现在以下四个方面：
第一，与DeFi紧密结合，市场潜力巨大。企业或组织通过RWA可以更便捷地利用DeFi生态系统获得融资，尤其是在企业或组织拥有无法快速变现的实物资产和金融资产，需要快速补充现金流的情况下。RWA不仅为DeFi生态系统提供了链下市场，推动了DeFi与现实世界的链接，还为传统金融客户群体提供了扩展投资范围的新机会。
第二，RWA优化了传统金融资产交易模式。传统的金融和实物交易市场通常是人工密集型的，而区块链技术以其即时结算和全天候交易的特性，显著降低了市场参与者的运营成本和准入门槛。代币化让流动性较差的资产能够被细分为小份额的投资组合，减少了投资者在文书工作、金钱和时间上的消耗，从而实现了更公平的市场条件，同时催生了共享财产所有权等新的商业和社会模式。
第三，RWA增加实物资产流动性。代币化是一种特殊的证券化，核心功能为将低流动性资产转换为高流动性资产。通过把现实世界的资产引入DeFi生态系统，可以提升市场的有效性，而且投资者还可以获得独特的投资机会和之前不可想象的流动性。代币化实际上并不能为一些本质上缺乏流动性的资产类别增加流动性，如私募股权和信贷、基础设施、房地产和艺术品，但是代币化能够充分利用直接与投资者社群交互，增加DeFi场景的应用等优势，减少因资产缺乏流动性而发行所带来的资产高额折价。同时，代币化具有能够将资产碎片化的特质，能够将单位资产分割成较小的面额，这样投资门槛的降低可以使得此前因高门槛而无法参与的投资者参与其中，并带来额外的流动性。这些功能的重要性已经在加密货币和DeFi市场中得到体现。
RWA的运作逻辑、模式和案例
RWA运作的关键逻辑
RWA核心逻辑在于将具有明确货币价值的有形资产代币化，转换为可交易的数字形式。链下形式化是RWA运作的核心机理。现实世界资产融合到数字资产之前，必须在实体世界中明确确定其价值、所有权和法律地位。 估算RWA价值时，需考虑该资产的市场价格、历史表现、物理状况等各种因素。这些资产必须拥有毫无争议的合法所有权，并有契约或发票为证。
代币化的核心逻辑之一为通过信息桥链接真实资产世界和数字资产世界。在此逻辑下，资产的信息转为数字代币。有关资产价值和合法所有权的数据将嵌入到代币的区块链数据中。由于区块链公开透明，因此任何人都可以根据区块链数据验证代币的真实性。
处理属于证券监管范围或归类为证券的资产时，使整个代币化过程符合监管规定是重要的底线。一方面，需要聘用持牌证券型代币发行方，发行方需要遵守加密货币个人身份认证(KYC)和企业认证(KYB)特定标准。另一方面，选用获批的证券型代币交易平台。
构建RWA智能供需协议是关键。以RWA为重点的DeFi协议开始发挥作用的前提是供需双方构建以智能合约为基础的协议。此类协议是基于代码实现，代码审查需要专业的鉴定机构识别并审查。
通过以上方法，RWA不再只是抽象概念，而成为DeFi领域中实用的关键组成部分，将现实世界估值与法律框架的影响力和信任度带入去中心化数字资产领域。
RWA运作的流程模式
RWA是一个专业和复杂的过程，将实物资产或传统金融资产转化为区块链技术上的数字代币通常分为以下关键阶段：第一，资产选择。核心是为代币化选择合适的资产。可以是房地产等有形资产，也可以是股票或政府债券等无形资产。第二，资产评估。对资产进行评估，以确定其当前的市场价值。这一步骤对于代币的准确定价至关重要。第三，法律框架。建立法律架构对于确保代币化过程符合法规至关重要。这种结构定义了所有权和法律责任，例如Ondo Finance在ETH的layer2层Polygon上整合了投资于美国国债和货币的资产包。Ondo Finance是一个机构级协议，底层配置美国国债和美元存款等资产，为机构投资者提供相对应的收益。第四，创建代币。在选定的区块链平台（如ETH的layer2层Arbitrum）上铸造数字代币。每个代币象征着资产的部分份额。第五，代币交易。这些代币可在二级市场上交易，从而提高其流动性，让更多投资者可以接触到它们。第六，资产管理。管理现实世界资产是一个持续的过程。代币持有者按代币份额获得相应收益。第七，代币赎回。根据代币化协议规定的条款赎回或回购代币。
RWA运作的案例展示
通过代币化过程，部分流动性较差的资产变得可分割和可转让，为更广泛的受众提供了投资机会，提高了投资者的参与度。
作为连接传统资产和数字资产领域的重要渠道，RWA已经获得了极大的关注，其中最出名的是Tether公司发行的稳定币USDT。stUSDT是Tether公司基于稳定币USDT推出的一款产品。它允许稳定币USDT持有者将代币投放到ETH公链上，以获得短期国库券（如3个月的美国国库券）的收益率。
随着技术和法规的不断创新和变化，RWA代币化的发展日新月异，预计未来将有更多的参与者和新颖的解决方案。
RWA最令人兴奋的特点可能并不是基于区块链的结算与发行，而是基金代币二级市场的交易。随着RWA市场的成熟，基金代币在二级市场充分交易的价格，能够更加准确地反映出基金的价值，这有利于价格发现，为基金定价提供依据，而不是像ETF那样仅根据公布的资产净值进行交易。套利者根据投资者需求、资产价格走势进行套利交易，这将消除链上和链下价格差异。
此外，二级市场流通的RWA基金代币也能作为基金赎回的流动性补充。基金可以减少为应对赎回而持有的低收益现金储备。一旦投资者可以出售代币而不是选择赎回份额，基金的资产规模就会稳定下来，再平衡的成本也会下降。如果基金的底层资产也被代币化，基金管理人将不再需要通过出售底层资产或从银行借贷来弥补认购和赎回之间的流动性错配缺口。相反，相关底层资产可以直接在二级市场上以代币化的形式出售。
香港积极探索RWA赛道，或成为全球引领者
RWA发展存在的局限与调整
RWA是实物资产与数字资产相结合的开创性方法。然而，RWA仍存在局限性并面临挑战。 首先，由于透明性不足，对RWA监管严格。由于DeFi具有匿名性和不可撤销性，监管需要根据资产类别、所处管辖区域和代币发行平台合规性等方面，对RWA设定较多的监管约束。其次，安全问题一直是交易双方最为担忧的问题。保持实物资产与数字代币之间的连接至关重要。这种连接必须牢不可破，能防止欺诈和法律纠纷。最后，交易的可拓展性需要加强。支持RWA交易需要能处理高数据吞吐量的区块链，目前整体区块链上交易吞吐量和传统金融体系差距较大，执行智能合约速度受限于数据吞吐量，未来底层继续仍有较大发展空间。
香港引领RWA发展四大法宝：政策+经验+监管+合规
2022年，香港财政司发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》。该纲领性文件发布以来，香港政府关于促进虚拟资产发展的政策频繁推出，不遗余力地推动Web3.0的发展。2023年，香港证监会发布了两份通函，分别是《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》及其附录和《有关代币化证监会认可投资产品的通函》。两份通函更新并进一步阐明了香港证监会对于代币化证券的考虑因素和监管措施，包括对原有部分政策的厘清和放宽。该两份通函将成为RWA在香港发展的政策契机。
作为传统的金融中心，香港在数字资产的RWA赛道逐渐积累起来丰富的实践经验。近期，针对数字资产，香港推出三项计划，分别是香港金融科技周发行非同质化代币(NFT)、绿色债券代币化及数码港元。目前这三项计划均已完成或取得阶段性成果。
例如，2023年港府宣布香港成功发售8亿港元的代币化绿色债券。这是全球首批只由政府发行的代币化绿色债券。为审慎起见，此次绿色债券代币化没有直接在链上发行，而采用RWA方式发行。第一步为将债券存放在香港债务工具中央结算系统（CMU），第二步为对债券进行代币化。相较于传统债券发行模式，代币化绿色债券依旧显著提升了发行效率，将交收程序从5个工作日（T+ 5）缩短至1个工作日。
值得一提的是，此次发行涵盖了债券发行的所有流程，包括二级市场买卖交收、息票派付以及期满赎回，并有潜力使用可自动执行的智能合约进行交易，进一步提升效益。
香港一直以其适应性强、规则明确的金融监管环境而闻名全球。随着区块链和加密资产的兴起，香港积极探索RWA代币化的潜力，并制定相应的监管框架，以确保该地区金融市场的稳定和创新。香港的监管机构，如香港金融管理局（HKMA）和香港证监会（SFC），已经推出了多项措施，旨在为RWA代币化提供清晰的法规指导，同时保障投资者利益，推动市场健康发展。具体如下：第一，清晰的监管指引。香港监管机构对加密资产和区块链技术的态度是开放而审慎的。通过发布明确的指引，监管机构为RWA代币化提供了法律和合规的清晰图景。这些指引不仅定义了何种类型的资产可进行代币化，还规定了发行和交易过程中的合规要求。第二，实施多层次监管体系。针对不同类型的RWA代币化产品，香港实施了分层次的监管。对于涉及广泛投资者的产品，如证券化代币，实施较为严格的监管和披露要求；而对于定向发行或面向专业投资者的产品，则采取更为灵活的监管措施。第三，促进跨部门合作。香港监管机构在RWA代币化方面展现了跨部门合作的精神，香港金管局和证监会等机构共同参与制定监管政策。这样的合作确保了政策的一致性，并为市场参与者提供了统一的交流平台。
RWA应用实现路径：以铭文为例
比特币诞生于2008年，当时比特币被设计成一种点对点的电子现金系统，可以在网络上实现无信任的两方交易。起初，比特币主要被应用在微型支付中，比较流行的场景包括网上游戏充值和小额购物。随着时间的推移，比特币的应用范围不断扩大。例如，二层网络及比特币铭文能够支持更强大的去中心化应用和现实世界权益赋能。
BRC-20铭文代币ORDI的诞生激活了比特币二层网络生态。2023年3月，匿名开发者Domo基于Ordinals协议推出了BRC-20。这是一种特定的JSON文本文件，被用于交易，也就是我们所说的铭文。ORDI的总量为2100万枚。随后，SATS铭文诞生，SATS来源于Satoshis ，指比特币的最小单位，SATS是对创造者中本聪的致敬。SATS于2023年3月9日公平发射的无主代币，是UniSat钱包上第九个BRC-20铭文。在2023年9月24日铭刻完，历时6个月，铭刻的成本超2000万美元，超过36000人参与其中。2023年10月，比特币生态建设方UniSat钱包宣布收取SATS作为Gas费，之后在UniSat上所有交易手续费、LP池子添加，都将使用SATS。
基于RWA的比特币铭文可能是重要的未来发展方向之一。RWA使得比特币铭文不仅仅是一串简单的记录在区块链上的文本或数据，而是变成了具有复杂属性和功能的代币。基于RWA的比特币铭文为赋能新型数字资产产品提供了可能。这些产品可能具有独特的属性，如收入分享、投票权或其他衍生权益，可满足市场多样化的需求。例如，FUND铭文为2023年3月10日公平发射的无主代币。已经有部分现实世界资产发行方利用FUND给用户提供真实赋能和福利。FUND可以认为是BRC-20协议里RWA赛道的龙头铭文。
本文将刊登于《北大金融评论》第19期，
现在征订全年刊和三年刊，
本文编辑：杨静雯